南财快评：美国降通胀“最后一公里”，难度几何？

孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）

据美国劳工部3月12日报告，2月美国消费者价格指数（CPI）同比增长3.2%，高于前值和预期（3.1%），环比涨幅从1月份的0.3%上升至0.4%；剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI同比增长3.8%，环比涨幅与前值持平（0.4%）。这个数据，连同1月份的超预期CPI数据，表明美国通胀仍呈现一定的顽固性，降通胀之路并非坦途，而是有些曲折，尤其“最后一公里”，多少还是有些难度的。

但从总体上看，美国通胀仍呈下降趋势：1月美国CPI同比增幅比去年12月降了0.3个百分点，2月核心CPI同比增幅也比上月下降了0.1个百分点，也是2021年5月以来最小增幅，最近这两个月的数据只是略微高于预期，还构不成实质意义上的反弹。2月数据公布后，股市不降反升，说明投资者不认为这个数据会影响美联储今年晚些时候的降息计划；这个数据虽略高于经济学家预期，但许多投资者认为还没有自己想象的那么高。

进一步分析可以发现，在CPI增长中贡献最大的还是居住和服务两大类价格的增长。居住价格本来就在CPI中占比最高，美国劳工部劳工统计局1月份又增加了该项的权重。在居住价格中，业主等价租金是CPI中权重最大的单个项目，占比大概为25%，在核心CPI中占比大约三分之一。由于样本所限和实际统计操作中的困难，该项数据难免误差，偶然性较大。同时，它本身也是个颇有争议的指标，指房屋拥有者（房子业主）将自有住宅在市场上出租所获得的预期租金，是业主租住自己房屋付出的想象成本，没有实际支付。欧洲的调和消费者物价指数(Harmonized Index of Consumer Prices，HICP)就没有这个指标。劳工统计局也编制美国自己的HICP通胀数据，只是作为试验性措施，不对外公布。由于消费者的实际收入水平和储蓄水平仍能支撑其继续消费，商家还能把成本转移到消费者，其滞后效应就成为服务价格上涨的一个原因。另据劳工部数据：2月美国失业率升到3.9%，平均时薪环比同比增长率均低于1月份；经通胀调整后，1月美国实际平均时薪环比增长0.3%，同比增长1.4%，这意味着在周工作时间减少的情况下，周平均收入同比下降了0.1%。据美国商务部数据：1月份经通胀调整后的消费者支出在强劲的假日购物季后环比下滑0.1%。随着消费者收入和支出增长趋缓，下一步服务通胀应该趋于下行。

CPI指标在美国确立时间长，使用范围广，关注程度高，但并非美联储的决策依据，美联储的依据是商务部的PCE（个人消费支出）指标。这一个指标反映价格变动情况更全面、更准确，通常比CPI低。二者主要区别在于对不同类别价格权重的分配方式，CPI依据的是对消费者的年度调查，PCE依据的则是商务部实际掌握的消费支出数据，有的类别权重差别有时相当大，甚至成倍。其中，居住价格在PCE中占大约15%，在CPI中占34%。居住成本的上涨在1月3.1%的CPI增长率中贡献了大约两个百分点，但在当月PCE中只贡献了不到一个百分点。

据美国商务部报告，美国1月PCE物价指数同比从前值2.6%降至2.4%，与市场预期一致；环比从0.2%反弹至0.3%，增幅有所扩大；1月核心PCE物价指数同比增速回落至2.8%，较前月的2.9%略有降低，与市场预期一致，为2021年3月以来最小增幅，但环比从前月的0.2%反弹至0.4%，符合预期，创2023年4月以来最大增幅。

2月份PCE数据将于3月29日公布。尽管核心PCE几乎总是低于核心CPI，但1月份两者差距之大为史上罕见（1.1个百分点）：疫情前的60年里，二者差距中位数是0.4个百分点。目前，新签房租租金增幅更小，预计将带动今年居住通胀增长趋缓，届时将带动CPI指数比PCE指数更大幅度下降。相应地，由于居住外的其他类别权重在PCE中比在CPI中更大，如果有其他类别价格粘性凸显，也可能给PCE带来更大的上行压力。