鹏华基金： “超预期”降息，债市表现仍需密切关注政策预期

　　中国网财经2月21日讯 央行2024年2月20日公布LPR报价，1年期LPR为3.45%，上次为3.45%；5年期以上LPR为3.95%，上次为4.2%。1年LPR不变，5年下调25BP，5年下调幅度超出市场预期。

　　一、利率市场化改革或转向多轨并存

　　根据央行在2023年一季度货币政策执行报告，目前的LPR传导机制是“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”，由于央行“引导市场利率围绕政策利率波动”，因此我们认为LPR传导机制又可以细化为：(OMO和MLF→市场利率)+央行引导→LPR。

　　相较于此前LPR报价通过MLF加点的形成机制，目前LPR挂靠MLF的关系仍在，但关系的确有所弱化，目前央行引导、政策利率MLF、市场利率、存款利率和银行负债成本等多重因素均会影响LPR。

　　货币政策框架或也有所转变，此前货币政策的利率传导机制是以“OMO+MLF引导市场利率和贷款利率”加“存款基准利率+存款自律机制”的双轨制。而目前来看，政策利率MLF、最优贷款利率LPR、存款利率均能体现央行货币政策意志，利率市场化改革的方向似乎从此前“两轨并一轨”转向多轨并存。

　　二、利差变化体现地产调控思路

　　本次单独LPR调降，则是12月存款利率下调、2月降准推动银行负债成本下降和央行引导的影响，本次LPR调降前，央行已进行充分的预期引导，包括1月24日央行行长在金融发布会上表述和2月18日金融时报相关报道。

　　对于债券市场来说，目前MLF、LPR和存款利率均具有一定政策利率的属性，三者只是下调的时间顺序和幅度略有不同。本次存款和LPR先于MLF调降，背景是汇率和金融防空转的对MLF调降存在约束，倾向于后续MLF补降是大概率的，但对于市场来说已经基本计入了一次10BP的MLF降息。

　　从下调幅度来看，本次1年未动、5年下调25BP，二者利差的变化基本体现了地产调控思路：在2012-2018年5年期以上法定贷款利率和1年期的利差为55BP，2019年LPR改革后，LPR的5-1期限利差先走阔、后收窄，峰值是2022年1月的90BP，目前调整后5年和1年LPR期限利差为50BP，创下历史新低，这基本体现了房地产的调控思路，2020-2021年地产回暖、监管加强，2022年后地产中枢下行，包括房贷利率在内的调控逐步放松。

　　三、债券或仍处牛市，两会前密切关注政策预期

　　本次调降也体现了保护银行净息差和利率曲线走平的思路，仅调整5年有利于维稳银行净息差，从测算的角度来看，下调5年LPR影响银行信贷收益综合5-8BP，去年12月存款降息贡献6BP，今年1月降准贡献1BP，二者能够大抵对冲。

　　另外，在融资需求不足的条件下，实体降杠杆、降低投资久期，国债利率曲线和存款利率曲线均呈现走平，本次贷款利率调整也遵循曲线平坦的趋势，既能降低融资成本，又一定程度上防范资金空转。相较于以往LPR下调带来当日利率小幅反弹，市场对本次LPR下调的解读偏多，主要基于资产比价效应下，贷款利率下调凸显利率债的相对价值。