东阿阿胶投资回顾

东阿阿胶000423在1996年上市，是一家有知名度的上市公司，有长达近30年年的上市历史，公司主要从事阿胶及阿胶系列产品的研发、生产和销售业务，是中国最大的阿胶生产企业，是阿胶行业标准的制定者。

一、 东阿阿胶的商业模式判断

看一家公司，还是坚持先看资产负债表，资产负债表是企业过冬的棉被，很多企业都是在不健康的资产负债中沦陷的，尤其是危机时刻的资产负债表。

以2019年的渠道库存危机最深刻的年份为研究对象，是非常合适的，如果最危险的时候，都打不垮东阿阿胶，基本上这笔投资，就不会有归零的风险，这是一种底线思维的。东阿阿胶在2019年的财务报表中，总资产为116亿，负债16亿，股东权益100亿，总负债率仅有14%，负债率很低，负债中，主要的是合同负债4亿，应付账款和应付票据6亿，其他应付款4亿，（从附录里，主要看出是预提的销售费用2亿，少数股东款项0.8亿，中长期激励金0.5亿，），按照偿还资产的风险顺序来看，即使应收账款抵消不了负债，还有银行承兑，没有银行承兑，也还有现金抵消，没有现金抵消，也还有扩大负债，比如融资和银行借款来抵消。所以，按照顺序来看，首先，有12亿的应收账款可以抵消这些负债，其次，即使应收账款都收不回来，也有19亿的现金和6亿的银行承兑汇票，足够支付所有的应付项目了。也就是说，即使2019年最困难的时候，阿胶的资产负债表依然超过绝大多数的公司，是安全的。是有底线的，这在危机时刻尤其的关键。

2019年的东阿阿胶的资产中，占比较大的，分别是存货35亿，这部分是一个时期的高点，不是一个常态数据，基建组合（固定资产+无形资产+在建工程+长期待摊费用）是27亿，从2019年之后，东阿阿胶的固定资产就基本上停止了新增，应收账款12亿，通过减缓发货，回收货款的方式，较2018年大幅减少。现金或现金类资产（货币资金+交易性金融资产+应收账款融资）是32亿，东阿阿胶的总资产中，现金比率是32/116=27.5%,现金是负债的2倍。在危机时刻，现金的比率依然是很高的。这个比率在2022年年报，升到了65%。净现金和净分红是企业盈利的最好检验要素。是所有的投资的终极追求。

总体印象来说，东阿阿胶的资产负债表，在2019年最悲观的时候，负债率也仅有14%，且现金充足，并没有崩溃的风险。足够挺过当时的渠道库存危机。这是投资和持有东阿阿胶的基石。

东阿阿胶的业务，是有三大块主要产品组成的，（1）阿胶块，被最早的医药经典《神农本草经》列为滋补上品，《本草纲目》称其为补血圣药，阿胶与人参、鹿茸并称“滋补三宝”，是传承近3000年的滋补类名贵中药材。目前阿胶已成为OTC最大规模单品，被誉为滋补养生第一品牌。（2）复方阿胶浆，源于明代经典名方“两仪膏”，中药独家品种，气血双补，40多年品质保障，在气血滋补市场上遥遥领先。（3）阿胶糕，优选道地原材料，产品包装采用中国风设计，更适合高端女性和有礼品需求的人群，通过食补，自内而外焕发美丽真颜。

东阿阿胶的产品中，阿胶块和复方阿胶浆，都集中在母公司，通过企业的年报结构的分析，2018年东阿阿胶的母公司（2018财报72页），营业收入60亿，利润21亿，比合并报表的利润20.8亿还要多，也就是说，东阿阿胶的主要利润集中在母公司的阿胶块和阿胶浆上，桃花姬阿胶糕，主要集中在东阿阿胶保健品有限公司（2018财报22页），2018年，营业收入4.7亿，利润0.38亿。桃花姬采购母公司的阿胶块作为原料，利润转移到母公司，所以分公司的净利润率很低。

也就是说，阿胶的产品分类中，2018年的阿胶系列的主要销售64亿，毛利率75%（2018年财报16页），其中，主要的利润集中在阿胶块和阿胶浆上，营收中阿胶块大概是占比60%，阿胶浆30%，这是从历年参加股东大会，询问管理层得到的比率。阿胶系列的产品利润如此集中，完全可以认为他的业务是核心突出。

阿胶块的产品主要销售在终端药店，是我们平时就能接触到的场景，产品也比较简单，通过购买试用，都可以很简单的了解东阿阿胶的产品线和渠道，并不需要特别的手段，我们也能达到一般专家所能认识的层次。是契合我们普通人的水平的简单易懂的业务。

东阿阿胶的产品，是中医药里面的贵重药材，毛利率高达75%，是具有很高的溢价能力的。他的功效是治未病，改善身体的亚健康状态，并不是普通民众的救命药，所以也不在国家的重点关照对象里，相反，中医药，赚有钱人的钱，这都是国家所鼓励的。中医药里的贵细药材，在整个生命周期里，绝大部分时间都是供不应求的。这是东阿阿胶的业务的总基调。

综合来看，东阿阿胶的业务类型，是简单易懂，核心突出，长期供不应求的这样一种状态。

东阿阿胶的自由现金流比率，也就是自由现金流和利润的比率，是比较丰富的。2020年阿胶的营业收入稳住了，这是周期的低谷状态，向前10年平均计算，基本上就可以剔除掉周期的波动看到实际的盈利情况。

从上表的计算逻辑来看，东阿阿胶2011-2020年共赚了117亿的利润，共花费了44.5亿，其中主要花费为22.8亿的存货，期末比期初增长13倍，18.3亿的固定资产，期末比期初增长5.5倍，两项花费合计41.1亿，占比92%。尽管支出如此巨大，东阿阿胶依然取得了62%的自由现金流比率的优异成绩。在我的自由现金流评级中，达到了AA级（50%-80%为AA级）。

当然，我们的自由现金流的计算，只是一种推理，推理还需要现实进行验证，这个验证方法，就是分红和货币类净现金的增加，在2011-2020的十年里，东阿阿胶共计分红了43.2亿，类货币净现金增加22.5亿，合计65.7亿，和我们计算的72.8亿，基本上是吻合的。没有质的差别。也就是东阿阿胶的自由现金流计算，得到了现实的验证。是正确的。

再看看大额的资产增加的情况，东阿阿胶的存货增加和固定资产增加，有他的历史因素，其中存货的增加，是人为的囤货造成的非正常增加，在2020年后面几年中，存货不断地减少并恢复到一个正常的状态。而固定资产的增加，是前瞻性的产业园布局，当然，也有一些贪污腐败在里面。从2020年开始， 固定资产投入基本完毕，设计阿胶块产能达到3000吨/年，基本满足了未来的需要。综合两项来看，存货和固定资产在未来都将恢复到常态，不会大幅增加。也就是说，2020年以后的未来十年，东阿阿胶的自由现金流比率将大幅提高，完全有可能超过80%，达到AAA级别（80%以上为AAA级）的超级优秀的自由现金流载体的状态。这个在2020-2022年的分红中，也可见一斑，即使在危机的2019亏损的年份，依然分红了0.2元/股，然后后续几年，持续的增加分红，在2022年的分红达到了1.16元/股，几乎是100%的分红，在100%分红的条件下，东阿阿胶的净现金，更是达到了56亿的高峰状态，虽然东阿阿胶在2022年，还是在危机当中，利润也没有达到巅峰，但分红已经超过了巅峰时期的状态。

总的说来，即使出现了危机，这一系列的数据，也显露了东阿阿胶印钞机的真实本色。东阿阿胶是赚钱的，能够在满足正常的资产支出的情况下，依然能赚真自由现金流的优秀公司。

如果只是能赚钱，却没有保护，那么赚钱也是不可持续的，如下图，透过迈克尔波特的五力模型，来逐一的看看东阿阿胶所面临的风险，看看东阿阿胶有什么样的保护。

从同行业来看，东阿阿胶有没有对应的竞争优势来保护我们的利润可持续性？有的，东阿阿胶的竞争优势是以差异化为主的竞争优势。

首先，从公开的资料得知，整个阿胶行业，主要为两家竞争者，一家是东阿阿胶，一家是福胶。两家的产量市占率达到了75%以上，市占率是非常集中的，其中东阿阿胶销售额占据了行业的60%以上，

然后，从各种渠道，比如药店终端，网上等，都可以查到东阿阿胶的零售价格是行业老二福胶的2倍以上，这是以差异化为主的竞争优势的典型特征，即消费者愿意为了产品的差异化付出溢价。

最后，从历史来看，阿胶行业的竞争格局已经形成了几十年，东阿阿胶在行业里具有强大的话语权，已经成为了阿胶行业的代名词，他的品牌形象已经深入人心，经历了市场的检验。可以说，东阿阿胶的是具有长期可持续的以差异化为主的竞争优势的行业龙头企业。行业龙头是具有马太效应的，也就是强者恒强的特征。所以从行业内的角度来看，东阿阿胶的以差异化为主的竞争优势是能够保护企业的利润可持续性的。

从颠覆性替代威胁的角度来看，

首先，消费者对中医药的需求是持续的，中国的消费者，有其特有的文化印记，一直保持着中医药的服用传统，特别是中医药在治未病方面，有着明显的优势。随着老龄化的深入，对中医药的需求，只会越来越强，这也是国家保护和提倡的，而且中药的特性是过去几千年的历史筛选出来的，是附带着历史上中医药典籍认证的产物，现代人很难去改变饱含着历史信息的产品，因为你不可能去改变过去的历史，阿胶这个产品本身已经历经2000多年的历史了，一直没有颠覆性的变化，因此阿胶产品的历史性，决定了其很难被颠覆的。

其次，阿胶在整个OTC中，过去十年来，一直在OTC的榜首位置，终端年销售额一直稳定在50亿以上，超越了其他中药产品。品类之间的竞争，主要是看规模，谁的规模更大，谁能给终端更多的可持续的利润，谁能付出更多的可持续性的销售费用，一般胜出的概率就大，在过去几千年里，都没有胜出的中药，一般也不会胜出了。而且，大部分的中式滋补保健品，比如人参鹿茸虫草铁皮石斛海参等，他们都有个致命的弱点，即强品类，但无代表性的强大品牌，无法形成战斗力，而阿胶虽然品类稍差，但是东阿阿胶是具有绝对优势的强势品牌，能够持续地集中地适用销售费用等资源，形成强大的战斗力，所以，阿胶的胜出是一种自然竞争下的产物，是无惧其他中医药的竞争的。

最后，中式保健品另外一个对手，是西式保健品，比如维生素，脑白金，黄金搭档，蛋白粉、鱼肝油等等，这些产品经常会翻新，主题变来变去，形成不了明显的颠覆性优势。从历史上看，在过去国民不自信的时代，也没有完全将中药滋补品打压下去，更何况在中国国民越来越自信，对中医药越来越宠爱的未来了。

也就是说，不论从过去的历史和品类之间的竞争来看，还是从未来的需求的持续性来看，东阿阿胶的惰性，都是十分充足的。

从政府和社会角度来说，东阿阿胶是央企，是国家的亲儿子，是几千年的有效的滋补保健品，是消费者用了几十年时间认可的传统品牌，符合社会的未来治未病的方向，也不是人们的救命药，消费群体也是相对富裕阶层的，这类企业，是很难遇到所谓的集采，或者A4纸的打压的，国家不会打压自己的孩子的。相反，国家还会鼓励这样的企业发展，赚更多的钱。

东阿阿胶的主要供应商，是原材料的供应商，东阿阿胶的主要原材料是驴皮，虽然驴皮在中国越来越少，但是在全球还有几千万头驴，驴养殖分散不集中，也不会形成原材料的垄断，而且驴皮有实力的消费者，只有阿胶行业，并且只有东阿阿胶才能出最高的价格去收购，所以，东阿阿胶对原材料供应商是强势的。

东阿阿胶的主要渠道是终端连锁药店或者批发渠道和线上销售，这些渠道相对比较分散，东阿阿胶的产品品牌势能相对较强，在和渠道客户的博弈中，胜多负少，这个可以从正常的应收账款和合同负债，以及现金流上看出来，除了危机发酵之前，东阿阿胶基本上是销售收入和经营性现金流入是匹配的，且正常的应收账款是相对较少的。也就是先款后货的特征比较明显。

所以说，东阿阿胶的利润持续性，是有强大的竞争优势和可持续的惰性保护的，在整个上下左右的供应链体系中，处于相对强势的地位，是双核心的公司。未来自由现金流是有保障。

至于国企的管理层，会不会出现贪污？会的，但是有市场化程度较高的华润集团作为大股东监督，这种贪污只会是短暂的，小规模的，不会对企业造成致命的损害。尤其是华润，其企业规模大，储备了大量的经历过市场实践检验的人才，随时可以调配合格的管理层填补空缺，所以东阿阿胶的管理层的能力，不用过于担心。即使比上不足，比下也是有余的。

要讨论东阿阿胶的成长性，就要跳出短期的信息海洋，飘到空中，以上帝的视角去考察他的全生命周期的图形。东阿阿胶的全生命周期图形，是基于他的基础业务，也就是阿胶块+阿胶浆+阿胶糕等阿胶系列的产品，东阿阿胶是中药的贵细药材，受众大概是200-300万人，这个受众，相对14亿的人口来说，是很低的比例的，但实际上东阿阿胶的适用人群非常的广泛，东阿阿胶的原材料驴皮，他的供给是比较少的，驴的养殖不经济，且驴的役用价值，越来越低，全国年供应驴皮，也就是100多万张，国外的驴皮供应，虽然很多，但经常受到所在国的法律法规的限制，供应不是很稳定，如果东阿阿胶大规模的放量大涨，终究是无法持续的，所以原材料的供给不足，也加剧了长期的供不应求的状态。

从现实中东阿阿胶的经营运作，也可以看出来，东阿阿胶过去十几年的增长，最主要的特征就是提价，虽然近些年提价过度，但即使在2020年的低谷时期，价格依然在900元/250克附近，相比2006年以前，实实在在的还是几十倍的涨幅的，即使剔除掉涨价导致的销量下降，也有近10倍左右的价格涨幅。现实证明，东阿阿胶确实是长期供不应求的状态。是能够跟着经济的发展而提价的，东阿阿胶的以差异化为主的竞争优势的基本逻辑，是得到了支撑的。所以大致可以勾勒出东阿阿胶的全生命周期形态，应该是跟随国家的发展，而向上无限增长的这样一个大致的状态。

具体到增长率到底是多少呢？因为东阿阿胶是中国所独有的公司，国外也没有类似的公司可参照，所以只能参照GDP的增速，按照2020年向前的10年的平均值12亿利润作为基准，向后10年给于2倍GDP增速，也就是10%的增速配置，是可以实现的。 然后在永续的增长上，鉴于东阿阿胶的长期供不应求的特性，用3%的增速配置10年后的远期增长率。是比较保守的。

到此，东阿阿胶2020年的商业模式可以总结为，东阿阿胶是一个资产负债表优异，债务安全，现金充裕，以差异化为主的竞争优势，惰性行业，供应链中的双核心公司，业务简单，核心突出，12亿利润为保守基准，10%的增长率增长10年，永续增长3%的，利润中自由现金流含量达到80%，是一个妥妥的能够持续稳定地赚越来越多的自由现金流的优秀商业模式。

东阿阿胶的估值计算：

以2020年末的报表数据，以10%的折现率为基准，12亿的初始利润，80%的自由现金流比率，10年内10%的增长，十年后3%的增长率，10%的折现率。计算东阿阿胶2020年末的估值为35亿净现金+12亿*20倍市盈率=275亿，也即42.7元的股价。

二、东阿阿胶的投资机会把握

东阿阿胶的阿胶块在长期生命周期里，是供不应求的，这种供求状态加剧了周期的波动，也为我们投资东阿阿胶的创造了投资的机会。

从2006年到2015年，是中医药的黄金十年，这些年份里，人们对中医药的需求旺盛，人参，虫草包括阿胶等贵细中药材大幅上涨，东阿阿胶跟随着中药行业崛起，也获得了长足的增长。在阶段一中，东阿阿胶的营收从2006年的6.4亿，增加到了2012年的28.25亿，6年时间增长了4.4倍，年化28%。从2010年的核心业务阿胶系列的营收高峰期的43%增长后，逐步进入周期的平台期，以2014年的营收增长率降为8%为标志，上行周期进入了尾部。按照正常的周期逻辑顺序，到2015年，东阿阿胶应该进入一个平台消化期。以度过周期高峰，等待下一次的周期到来。

但是，历史的车轮，出现了意想不到的情况。首先是在2010年6月6日的的央视《每周质量报告》中披露了一些小作坊使用劣质驴皮和假驴皮制作阿胶以次充好的情况。使得当时的监管，对小阿胶作坊进行了严厉的打击，变相减少了阿胶的供给。其次是2012年上映了现象级的清装宫斗剧《甄嬛传》，随着2012-2014年的《甄嬛传》热播海内外，其中的东阿阿胶植入广告获得了巨大的成功。创造了瞬时的东阿阿胶的消费高峰。这两件事情，共同促成了供求关系的剧烈变化，当时车辆排队连夜在东阿阿胶提货，这是一个意外事件，也可以说是东阿阿胶前期销售费用投入的一个必然事件。从财务上表现出来的，就是东阿阿胶的预收款项，开始快速增加。

但是管理层错误判断了形势，以为这种瞬时的需求，是自然可持续的需求，再加上管理层急于求成，希望东阿阿胶能够快速地回归到历史的巅峰价格状态，所以在2013-2014年，管理层不仅没有出台措施压制过火的需求，反而大幅提价，火上浇油。2013年7月提价25%，2014年1月再次提价19%，更狠的是2014年9月，又大幅提价53%。面对巨大的提价产生的套利空间，整个渠道的热情被点燃了，纷纷参与了囤货行为。为未来的库存危机提供了充足的库存堰塞湖弹药。

周期的惯性延续到了阶段二，快速的提价，抑制了对东阿阿胶的阿胶块的需求，虽然2014年提价了80%，但是到2015年，阿胶系列的收入，并没有增长80%，而是仅仅增长了26%，由此估算，提价导致的工厂发货下降30%。终端数据大概是下降50%以上。巨大的提价空间，也像冒着热气的大便，吸引了大量的苍蝇闻香而来，从2015年开始，大量的其他阿胶品牌纷纷扩产，争夺东阿阿胶提价空出的市场份额，导致整个阿胶行业，供给快速增加，为未来的过度竞争，阿胶整个行业的供给过剩，埋下了伏笔。

在第二阶段，周期的惯性依然在持续着，但周期见顶开始下行的特征已经现象，首先是营业收入增速，从2015年的26%一路下降，2016年19%，2017年17%，2018年0%。再也撑不住了。其次，伴随营业收入的是应收账款的增加，从2014年的1亿，增加到2015年3亿，2016年的4亿，2017年的5亿，2018年的16.5亿，渠道的现金流也撑不住了。

从2015年后，周期下行的风险，已经展露在管理层的面前，管理层并没有无动于衷，为挽救东阿阿胶的危局，他们主要寄希望于四点，第一，新的业务，他们开始筹划阿胶以外的产品线，比如西丰公司的人参和鹿茸，2016年与东阿阿胶母公司报表通过其他应收款，与子公司西丰公司的其他应收款的关联款达到了9.4亿的高峰，这一步也为2019年以后的大额资产减值，种下了因果。第二，管理层寄托于实现原材料驴皮的控制，以达到重新掌控阿胶行业话语权的目的，从2015年开始，东阿阿胶的存货，快速增加。从2014年的17亿，快速增加到2018年的33亿，其中原材料从2014年的1亿，快速增加到2018年的18亿。第三，继续提价，延缓渠道的囤货热情消退，在2015年提价15%，2016年提价14%，2017年提价10%。第四，增加销售费用的投入，提高返点，销售费用从2014年的7亿增加到2015年的12亿，再增加到2016年16亿，到2017年的18亿，再也增加不动了。

等到2018年，东阿阿胶的财务报表显示，东阿阿胶的周期供求关系，就已经绷紧成一条细线了。处于周期的崩溃一触即发的状态。

首先，应收账款和票据，增加到24亿，再也不能和以前一样，在年底收回货款了，

其次，公司存货达到33亿，库存深重，

再次，整个渠道囤积了大概2000吨的存货。约等于2年的销售额。

再其次，东阿阿胶的提价实际已经失效了，终端的价格，一直维持在900元左右，没有跟着提价继续向上走。

最后，整个行业的供给大幅增加，供给过剩。很多人把卫健委在2018年2月18日发布的《过年不值得买之阿胶》的微博，当成了阿胶走下坡路的主要原因，实际上，主要原因是供求关系已经逆转了，到了崩溃的边缘，就算没有12320的微博干扰，东阿阿胶一样撑不住了。

从2019年一季度开始，东阿阿胶的营收开始崩溃，进入了周期的阶段三，2019年一季报下滑24%，2019年中报下滑37%，2019年三季报下滑35%，2019年年报下滑60%，没有止住的态势，到了2020年一季报，出现了新冠病毒危机，而东阿阿胶又强烈的依赖线下渠道，东阿阿胶的营收继续大幅下滑66%，从2020年一季度开始，营收下滑的幅度逐步收窄，2020年中报下滑42%，2020年三季报下滑28%,终于在2020年年报后，增长了15%，至此，以东阿阿胶的营收增长率回正，东阿阿胶的危机彻底到底了。

虽然2020年底，东阿阿胶的的利润几乎为0，但是从医药渠道的统计数据中，我们可以清晰的看到，即使东阿阿胶的渠道库存深重，然而东阿阿胶的终端销售一直很稳定，波动幅度不大，每年800吨的死忠消费能力，是非常坚实的。这也是我们投资东阿阿胶的主要逻辑依据。东阿阿胶的长期生命周期左右着我们的估值，这让我们可以忽略短期的供求关系的波动，而看到东阿阿胶的投资机会。东阿阿胶的投资机会，也在此刻产生了。业绩的下滑，再有新冠危机导致的股市悲观情绪叠加，在2020年3月23日，东阿阿胶的股价跌到了最低的24.92元，此时东阿阿胶PB降低到了1.5倍，按照保守的可持续的分红1元计算，东阿阿胶的分红率达到了4%。但是，追求最低的股价买入，并不是我们普通人能做到的，对于东阿阿胶这样的优秀公司，能买在估值以下，就已经很好了。东阿阿胶的投资机会，不是瞬间的，他是一个区段，从2020年到2022年，这三年的时间里，因为阿胶的业绩一直处于低谷状态，所以东阿阿胶不断地出现着买入的机会，股价在25-50之间不断地波动，给了我们充足的买入时间。

从2020年以后得阶段三里，围绕供求关系来调整周期，东阿阿胶做了如下几件事情，

首先、更换管理层，以2020年初秦玉峰退休开始，陆续的有多名高管离职，管理层大换血，华润彻底掌控人事和财务，并以2022年调入以营销见长的程杰上台为标志，完成了东阿阿胶的人事变动。

其次，开始控制现金流，2020年，经营现金流净额增加8亿，2021年增加28亿，2022年增加21亿。然后，减少渠道发货，让渠道自然消化库存。到2020年年报，东阿阿胶的渠道库存已经降低到400吨左右，开始进入良性状态。

再次，控制公司存货，从2018年的33亿，陆续减少到2022年的12亿，基本恢复正常。

再其次，处理呆坏账，2020年，处理西丰公司的烂账，资产和信用减值2020年3.9亿，2021年3.7亿。最后，控制应收账款，从2018年的16.5亿应收账款，持续减少到2022年的3.8亿，

到2022年年报公布，东阿阿胶的资产负债表，已经基本完成修复，公司的负债率18%，流动比率4.66，速动比率4.07.保守净现金达到了55.99亿，（货币资金53.7亿+交易性金融资产18.61亿+应收账款融资6.49亿-总负债22.81亿=55.99亿）固定资产的投资基本暂停，每年产生1.3亿的折旧现金流。存货12.39亿，应收账款3.8亿，利润恢复到7.8亿，分红超过前期高点，达到了1.16元/股。在长期生命周期的控制下，东阿阿胶走出了短期的供求关系的周期波动，其实从2022年9月的财务报告开始，东阿阿胶的前景就已经很明朗了，股票市场也开始形成共识，股价一路上行到50附近，即使在接下来的2023年的股票市场的危机下，东阿阿胶的股价依然稳定在50元附近。由此可见，业绩才是股价的主导。

2024年，一轮新的东阿阿胶的周期，正在跟随着中医药产业的再次复苏，缓缓走来。

@今日话题 $东阿阿胶(SZ000423)$