信达固收流动性与机构行为周度跟踪：银行净融出大幅下降的背后

货币市场：本周央行公开市场净回笼流动性6640亿元。周一周二资金面继续转松，但随着央行持续大额净回笼流动性，周三后资金面趋于收敛，隔夜利率周五升至2.0%附近，DR007持续位于政策利率上方运行。

周一至周三质押式回购成交规模逐日上升，但周四后大幅回落，周五已降至6.62万亿，全周日均成交量7.33万亿；质押式回购余额同样先升后降，周五降至10.02万亿，较前一周回落0.92万亿。周一周二大行净融出持续回升，银行刚性净融出升至4.5万亿以上，资金缺口指数大幅下滑至-782；而周三后各类银行融出规模均有所减少，尤其是大行净融出累计下降约7400亿，银行刚性净融出整体下降1.17万亿至3.39万亿，创今年4月以来新低，资金缺口指数持续回升至3222，为今年2月以来上旬的最高值。

我们认为本周资金面收敛的直接原因或为逆回购的大规模净回笼，但3月初逆回购净回笼更大时也未如此收紧，我们认为其背后可能还是在央行提及防空转后不愿容忍隔夜利率降幅过大，因此在周二R001大幅回落后引导银行融出下降。目前尚不清楚央行这样操作希望达到的宏观目的，尤其是在目前非银需求偏高的状态下，银行融出的下滑已使得DR007明显高于政策利率。考虑周四周五逆回购已转为大额净投放，我们认为这样的情况可能并非常态，但如果央行不愿隔夜利率偏低，那么后续银行净融出的升幅可能也相对有限，资金面可能在“隔夜利率偏低——银行融出下降——DR007走高——银行融出上升”的循环间拉扯，直到后续降准落地或是央行实现了其宏观层面的目的为止。下周缴准、缴税和政府债缴款等因素扰动加大，我们预计MLF或继续小幅超额续作，资金面的中枢相对于当前状态可能并不会继续抬升，但波动可能仍然会相对较大。

存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行13.5BP至2.425%。同业存单发行变化不大，而到期规模大幅增加，存单净偿还扩大至3669.5亿元。各类银行均为净偿还，其中城商行净偿还规模最大。1Y期存单发行占比下降至38%。各类银行存单发行成功率均有所回落，均低于近一年均值；城商行-股份行1Y存单利差小幅走阔。本周基金公司在二级市场转为净卖出存单，货币基金二级净卖出存单规模大幅增加，存单供需指数持续回落，近一周累计下行8.1pct至16.3%，已处于需求偏弱区间，显示资金面状态不明，非银需求明显转向谨慎，目前来看存单利率右侧拐点还尚未出现。

票据利率：本周票据利率震荡上行，全周来看3M、6M期票据利率分别较9月1日上行25BP、8BP至1.60%、1.35%。

现券二级交易跟踪：本周交易盘对债券转为大规模净卖出，而受到农商行影响主要配置机构对债券的增持规模继续大幅上升。以基金公司为代表的交易型机构对国债、政金债、存单均转为净卖出，对中票、二永债的净卖出规模大幅增加，在利率债期限上主要转为净卖出7-10年国债、1-5年政金债和增加净卖出7-10年政金债。配置型机构中，农商行增持债券的规模大幅增加，但绝对规模小于基金公司净卖出部分，保险公司和理财产品增持规模较上周略有减少。农商行对存单净买入规模大幅增加，而理财产品对存单净买入规模有所减少，保险公司减少净买入地方债，但增加净买入二永债。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

报告目录

报告正文

一

货币市场

1.1 货币资金面

本周央行公开市场净回笼流动性6640亿元。周一周二资金面继续转松，但随着央行持续大额净回笼流动性，周三后资金面趋于收敛，隔夜利率周五升至2.0%附近，DR007持续位于政策利率上方运行。本周共有14090亿元逆回购到期，央行于周一至周五分别开展120亿元、140亿元、260亿元、3300亿元、3630亿元7D逆回购，全周净回笼流动性6640亿元。周一周二资金面继续转松，但随着央行持续大额净回笼流动性，周三后资金面持续收敛，尽管周四周五央行连续两日进行大额净投放，但隔夜利率仍升至2.0%附近，DR007持续位于政策利率上方运行。截至9月8日，R001、DR001、R007、DR007分别较9月1日上行23.1BP、23.1BP、2.7BP、6.2BP至1.99%、1.90%、2.04%、1.86%，R007-DR007利差收敛3.5BP至17.3BP。

随着跨月期间的长期限资金到期，周一至周三质押式回购成交规模逐日上升，但周四后大幅回落，周五已降至6.62万亿，全周日均成交量7.33万亿；质押式回购余额同样先升后降，周五降至10.02万亿，较前一周回落0.92万亿。周一周二大行净融出持续回升，银行刚性净融出升至4.5万亿以上，资金缺口指数大幅下滑至-782；而周三后各类银行融出规模均有所减少，尤其是大行净融出累计下降约7400亿，银行刚性净融出整体下降1.17万亿至3.39万亿，创今年4月以来新低，资金缺口指数持续回升至3222，为今年2月以来上旬的最高值。随着跨月前融入的长期限资金到期，本周前三日隔夜资金需求大幅增加，质押式回购成交规模逐日上升，周三升至7.82万亿，而后大幅回落，周五降至6.62万亿，全周均值上升1.30万亿至7.33万亿；质押式回购余额同样先升后降，周五降至10.02万亿，较前一周回落0.92万亿。分机构来看，周一周二大行净融出持续抬升，尽管股份行和城商行融出规模维持低位，但银行整体净融出规模仍然升至4.5万亿以上，非银方面，尽管货币基金与理财产品融出规模也明显减少，非银正回购规模大致平稳，新口径资金缺口指数在周二已下滑至-782；但周三后，各类银行融出规模均有所减少，尤其是大行净融出累计下降约7400亿，银行刚性净融出整体下降1.17万亿至3.39万亿，创今年4月以来新低，尽管在非银方面，货币基金与理财产品融出规模持续增加，证券、基金、其他非银机构正回购规模均有所减少，但新口径的资金缺口指数在周三后持续回升，周五已升至3222，为今年2月以来上旬的新高。

我们认为本周资金面收敛的直接原因或为逆回购的大规模净回笼，但3月初逆回购净回笼更大时也未出现这样的紧缩，我们认为其背后可能还是在央行前期提及防空转后不愿容忍隔夜利率降幅过大，因此在周二隔夜加权利率大幅回落后引导银行融出下降。目前尚不清楚央行这样操作希望达到的宏观目的，尤其是在目前非银需求偏高的状态下，银行融出的下滑已使得DR007明显高于政策利率。考虑周四周五央行逆回购已转为大额净投放，我们认为这样的情况可能并非常态，但如果央行不愿隔夜利率偏低，那么后续银行净融出的升幅可能也相对有限，资金面可能在“隔夜利率偏低——银行融出下降——DR007走高——银行融出上升”的循环间拉扯，直到后续降准落地或是央行实现了其宏观层面的目的为止。下周缴准、缴税和政府债缴款等因素的扰动加大，我们预计MLF或继续小幅超额续作，资金面的中枢相对于当前状态可能并不会继续抬升，但波动可能仍然会相对较大。我们认为本周银行净融出下行、资金缺口指数回升的直接原因可能来自于逆回购的持续净回笼，但3月同期逆回购的净回笼规模更大，资金面却并未出现类似的大幅收敛，且在周二隔夜加权利率回落至1.4%下方后资金面快速收紧，因此我们猜测收敛背后的深层次因素可能是央行在前期提及防范资金套利空转后，相对于3月对于隔夜利率偏低的容忍度下降，因此引导银行融出快速下滑。但目前尚不清楚的是，央行这样操作背后的宏观目的如何，尤其是在非银融资需求已明显抬升的背景下，银行融出的下滑使得周三后DR007已明显高于1.8%的OMO利率。从周四与周五逆回购的大规模净投放来看，DR007持续偏高似乎也不是常态，但如果央行不愿看到偏低的隔夜利率，那么后续银行净融出的升幅可能也会相对有限，资金面可能在“隔夜利率偏低——银行融出下降——DR007走高——银行融出上升”的循环间拉扯，直到后续降准落地或是央行实现了其宏观层面的目的为止。下周有7450亿元逆回购、4000亿MLF（下周五9月15日）到期；政府债缴款规模升至5302亿元，考虑到期1766亿元后，政府债缴款净额约3536亿元，较本周大幅增加2501亿元，且主要集中在下周五；此外，下周五（9月15日）为缴税截止日和中旬缴准日。我们预计MLF或继续小幅超额续作，资金面的中枢相对于当前状态可能并不会继续抬升，但波动可能仍然会相对较大。

1.2 同业存单

本周Shibor利率整体上行，1Y期Shibor利率上行2.6BP至2.31%。截至9月8日，1M、3M、6M、9M、1Y期Shibor利率分别较9月1日上行3.5BP、3.7BP、3.0BP、2.5BP、2.6BP至1.95%、2.08%、2.18%、2.26%、2.31%。

1年期股份行存单发行利率上行16.7BP至2.42%，AAA级1年期同业存单二级利率上行13.5BP至2.425%。本周3M、6M、9M、1Y期股份行存单发行利率分别较9月1日上行19.5BP、12.0BP、3.8BP、16.7BP至2.20%、2.25%、2.29%、2.42%。此外，AAA级1年期存单到期收益率上行13.5BP至2.425%。

本周同业存单发行规模较上周变化不大，而到期规模大幅增加，存单净偿还规模扩大至3669.5亿元。分银行类型来看，各类银行均为净偿还，其中城商行净偿还规模最大。1Y期存单发行占比下降至38%。本周，同业存单发行规模较上周小幅增加137亿元至2307.1亿元，偿还规模大幅增加3757.6亿元至5976.6亿元，当周存单净偿还3669.5亿元（上周为净偿还48.9亿元）。分银行类型来看，股份行、农商行、城商行存单发行规模分别较上周增加268.3亿元、185.7亿元、1.7亿元，国有行存单发行规模减少423.5亿元；从净融资分布来看，城商行、国有行、股份行、农商行存单分别净偿还1431亿元、805亿元、794亿元、533亿元。本周1Y期存单发行占比较上周下降13pct至38%。

本周各类银行存单发行成功率均有所回落，且均低于近一年均值；城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。截至9月8日，城商行、国有行、股份行、农商行存单发行成功率分别较上周下行12.2pct、11.8pct、6.8pct、1.3pct，已低于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差上行2.0BP至17.5BP，位于2018年以来18%分位数水平。

本周基金公司在二级市场转为净卖出存单，货币基金二级净卖出存单规模大幅增加，存单供需指数持续回落，近一周累计下行8.1pct至16.3%，已处于需求偏弱区间，显示资金面状态不明，非银需求明显转向谨慎，目前来看存单利率右侧拐点还尚未出现。本周基金公司在二级市场对存单转为大规模净卖出，货币基金二级净卖出存单规模上升至21年2月以来新高，而理财产品和股份行一二级净买入存单规模也略有减少，存单供需相对强弱指数持续回落。截至9月8日，存单供需相对强弱指数较9月1日下行8.1pct至16.3%，已处于需求偏弱区间，显示资金面状态不明，非银需求明显转向谨慎，目前来看存单利率右侧拐点还尚未出现。从分期限的存单供需相对强弱指数来看，本周6M、9M 期限品种的供需指数回升，而其余期限均有所回落。

1.3 票据市场

本周票据利率震荡上行，全周来看3M、6M期票据利率分别较9月1日上行25BP、8BP至1.60%、1.35%。周一周二卖盘出票积极，而买盘持观望态度，票据利率震荡上行；周三一级市场供应偏弱，而少量交易盘开始建仓带动买盘需求有所释放，票据利率小幅回落；周四周五，受资金面紧张影响，买盘收口继续减少，票据利率稳步上行。截至9月8日，3M、6M期票据利率分别较9月1日上行25BP、8BP至1.60%、1.35%。

二

现券二级交易跟踪

本周交易盘对债券转为大规模净卖出，而主要配置机构对债券的整体增持规模继续大幅上升，主要受到农商行影响。以基金公司为代表的交易型机构对国债、政金债、存单均转为净卖出，对中票、二永债的净卖出规模大幅增加，在利率债期限上主要转为净卖出7-10年国债、1-5年政金债和增加净卖出7-10年政金债。其他产品转为净卖出存单、国债、政金债、二永债，但对短融券的净买入规模小幅增加，在利率债期限上主要转为净卖出10年及以上国债和1-5年、7-10年政金债。

配置型机构中，农商行增持债券的规模大幅增加，但绝对规模小于基金公司净卖出部分，保险公司和理财产品增持规模较上周略有减少。农商行对存单净买入规模大幅增加，而理财产品对存单净买入规模有所减少，保险公司减少净买入地方债，但增加净买入二永债。具体来看，农商行对存单的净买入规模大幅增加，对国债和政金债的增持规模也小幅上升；而理财产品对存单的净买入规模有所减少，但增加净买入中票和政金债；保险公司主要减少净买入地方债，但对二永债的净买入规模有所增加。从期限上看，农商行增加净买入5-10年国债和3-5年、7-10年政金债；理财产品对10年及以上国债转为净卖出，但增加净买入1年及以下政金债；保险公司减少净买入7-10年国债，并对1年及以下政金债转为小幅净卖出。

风险因素

货币政策不及预期、资金面波动超预期

本文源自报告：《银行净融出大幅下降的背后——流动性与机构行为周度跟踪》

报告发布时间：2023年9月9日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽