观点 | 美联储会推升降息预期么？

　　美国财政部在2024年的第一次议息会议前，剧透了2024年上半年的再融资方案。总体方案比此前预期的更加“鸽派”，也意味着美债的供给压力边际上有所减弱。财政收入的预期改善也减少了赤字压力。美国经济在去年第四季度超预期的表现，在一定程度上印证了财政状况的改善。

　　财政与实体经济之间存在着正向或者负向反馈，似乎也意味着对美国经济不必抱有过度悲观或者乐观的预期——因为财政政策会带有一定的“逆周期性”，经济转好，利率上行，财政部发债的动力也会有所下降；反之，经济下行的过程中，利率下行，财政部不仅有更好的发债动因（支撑经济），也有更好的发行窗口。

　　从这个角度而言，美联储从货币政策端扮演的角色，会显得很有意思。当经济上行、通胀上行时，美联储倾向于紧缩；当经济下行、通胀下行时，美联储倾向于宽松。而眼下经济上行叠加通胀下行，美联储大概率会显得犹豫。在最后一种形态下——经济下行、通胀上行——美联储则会甩锅给财政。

　　基于以上的讨论，我们会发现，美联储今晚的议息决议，大概率会形成“各说各话”的情形，市场大概率也不会形成对于三月份是否会降息的一致预期。某种程度上，这意味着市场会在两次议息会议之间出现一个“垃圾时间”，对于美国10年国债利率走势的最好同步指标仍然是GDPNow。

　　美联储会直接关照的话题，是关于缩表。由于大规模的短债发行已经从市场吸收了大量的现金流动性，美联储今晚大概率会给出放缓缩表的路线图，并以此为未来可能开启的降息进程作出铺垫。

　　美国财政部在2024年的第一次议息会议前，剧透了2024年上半年的再融资方案。总体方案比此前预期的更加“鸽派”，也意味着美债的供给压力边际上有所减弱。具体来看，2024年第一季度，美国财政部的国债发行规模为7,600亿美元，比此前预期的8,160亿美元减少大约550亿美元。发债规模较预期有所降低的主要原因是美国财政部的TGA账户余额比预期高，与此同时，财政收入的预期改善也减少了赤字压力。

　　美国经济在去年第四季度超预期的表现，在一定程度上印证了财政状况的改善。在很大程度上，财政与实体经济之间存在着正向或者负向反馈，似乎也意味着对美国经济不必抱有过度悲观或者乐观的预期——因为财政政策会带有一定的“逆周期性”，经济转好，利率上行，财政部发债的动力也会有所下降；反之，经济下行的过程中，利率下行，财政部不仅有更好的发债动因（支撑经济），也有更好的发行窗口。从这个角度去理解财政和经济的关系，会发现过度单边的美债利率预期，可能并不符合经济的实际变化。而更重要的是，市场更为纠结的美国经济的“着陆”形态，可能会比想象中更加复杂。因为当债券市场price in经济下行甚至衰退时——其表现为利率曲线的倒挂，财政部可以通过大量发行国债——尤其是长端国债——来支撑经济发展，并在事实上price out美国经济的衰退风险。因此，当我们去讨论美国经济的走势时，似乎最难得到的答案就是关于“着陆”的状态，也正因为这事关所有投资者和政策决策者的根本利益，才会形成越渴望答案、也越难求解的悖论。

　　从这个角度而言，美联储从货币政策端扮演的角色，会显得很有意思。当经济上行、通胀上行时，美联储倾向于紧缩；当经济下行、通胀下行时，美联储倾向于宽松。而眼下经济上行叠加通胀下行，美联储大概率会显得犹豫。在最后一种形态下——经济下行、通胀上行——美联储则会甩锅给财政。

　　基于以上的讨论，我们会发现，美联储今晚的议息决议，大概率会形成“各说各话”的情形，市场大概率也不会形成对于三月份是否会降息的一致预期。某种程度上，这意味着市场会在两次议息会议之间出现一个“垃圾时间”，对于美国10年国债利率走势的最好同步指标会是GDPNow，也就是说投资者需要不断根据经济形态来对照、形成以及打破观点，直到美联储在3月揭开谜底。目前而言，美联储在3月开启降息进程的概率仍然较大，这也意味着降息交易在两次议息会议之间的休整后，再度成为市场的主流交易主题。

　　当然，美联储会直接关照的话题，是关于缩表。由于大规模的短债发行已经从市场吸收了大量的现金流动性，美联储今晚大概率会给出放缓缩表的路线图，并以此为未来可能开启的降息进程作出铺垫。

　　对于美元而言，一个相对中性的利率决议，似乎不太会对美元汇率形成过度的单边冲击。目前而言，影响美元的主要因素仍然是欧元，由于欧洲经济表现较弱，欧元近期呈现出调整态势；也由于关于美联储的降息交易有所降温，美元开始逐步走出强势。由于今晚议息会议难以对市场形成太多的单边指引，欧元弱势仍将持续，美元指数则大概率稳步向上。