豆类：高楼目尽欲黄昏，豆荚叶上萧萧雨
近两年美国大豆连续减产且需求较为旺盛，美国大豆供需持续收紧，出口潜力及期末库存出现了明显的下滑。CBOT大豆期货呈现出近弱远强的正向市场结构，也体现出市场预期美国大豆后市走势坚挺。我们预计2024年CBOT大豆期货价格在1250-1500美分/蒲区间内坚挺运行。在美豆供需收紧的背景下，2024年三季度美豆天气容错也将被压缩，2024/25年度美豆天气升水交易或在所难免。南美新作大豆上市之前，全球大豆供需维持紧平衡态势，南美旧作大豆到岸升贴水报价同样偏高，春节之前成本端对于我国豆粕价格有明显支撑。目前市场关注点转向南美新作市场，2023年11月中旬以来巴西大豆主产州迎来有效降雨，新作大豆丰产预期较强。目前南美在2024年3月份及以后船期的到岸贴水报价较旧作大豆贴水报价大幅走低，我们预计2024年二季度南美到岸贴水仍有望跌至负值。
2023年国产大豆再度丰产，季节性供应压力导致国产豆及豆一盘面价格连续下跌，食用豆下游需求或逐步增加但预计依旧难以有效承接国产豆丰产供应，后期关注国储收购情况。2024年国产大豆供需整体表现预计偏宽松，2024年豆一价格预计在4400-5500元/吨区间运行，考虑高抛低吸为主。得益于大豆振兴计划，我国新作大豆产量大幅增加，但短期仍旧摆脱不了进口依赖度高的事实。就豆粕市场而言，我们认为进口供应量主导豆粕的价格方向与趋势，需求影响则主要影响价格节奏。供应端来看，2023年我国大豆进口到港量较大使得豆粕价格整体表现承压，而阶段性到港偏紧叠加需求韧性也使得豆粕现货、基差及期货一度出现连续拉涨的情况。2024年预计我国大豆进口仍将超1亿吨，榨油豆及豆粕总体供应预计充足。需求端来看，受生猪产能及存栏去化的影响，预计2024年上半年豆粕需求偏弱，下半年预计豆粕需求逐步回暖。中长期趋势来看，豆粕价格方向依旧向下，操作思路考虑逢高沽空为主。受进口成本的影响，2024年1-3月我国大豆进口到港量同比有可能偏低，豆粕价格有出现阶段性反弹。但在需求减弱叠加4月及以后大豆到港量增价降的预期下，预计豆粕价格反弹空间预计在4150元/吨以下，随后大概率继续走低。豆粕价格低点预计出现在5-6月，下方暂看至3100元/吨一线。榨油豆市场主要关注进口大豆到港完税价，价格更多是受到CBOT大豆盘面及南美贴水影响。豆二价格预计一季度止跌小幅反弹，5-6月豆二价格预计逐步走低，低点预计在3800元/吨附近，下半年豆二价格重心有望回归至4200-5000元/吨区间内，豆二期货总体思路依旧是逢高沽空为主。
风险点：南美大豆主产州出现极端天气、2024年一季度大豆到港量不及预期
一、 美国大豆供需情况
美国是全球主要的大豆生产国、消费国与出口国，其国内大豆的收割期是9-11月，供应周期主要为10月至次年6月。目前正是美国大豆的上市期，美国新作大豆供需情况直接影响全球2024年上半年特别是一季度的全球大豆价格。
（一）美豆大豆供应情况
2022年三季度美豆主产区炎热少雨大豆单产下调至49.6蒲/英亩，使得2022/23年度美国大豆产量下降至1.16亿吨，低于上一年度的1.22亿吨。美国旧作供应偏紧，支撑CBOT大豆及离岸升贴水维持高位，目前美国大豆集中上市，美国大豆关注点转向新作大豆。2023/24年度美国新作大豆播种面积从此前的8750万英亩调整至8360万英亩，天气容错被压缩。2023年三季度美国大豆主产区干旱少雨，9月份以来美豆优良率持续位于53%以下，据12月USDA供需报告数据显示，2023/24年度新作大豆单产为49.9蒲/英亩，产量为1.124亿吨，这意味着美国大豆已经连续两季减产。
（二）美国大豆需求情况
尽管美国环保署（EPA）生柴政策低于此前市场预期，但生柴需求仍较为强劲。美国环保署（EPA）6月21日消息，确定2023年生物质柴油（Biomass-based diesel）掺混配额为28.2亿加仑，确定2024年生物质柴油（Biomass-based diesel）掺混配额为30.4亿加仑，确定2025年生物质柴油（Biomass-based diesel）掺混配额为33.5亿加仑。2023年生物质柴油D4未做调整，2024年生物质柴油D4仅上调2.2亿加仑，不及市场预期。但目前美国生柴中对于豆油的需求比例仍然在40%以上，并且有持续增加的态势。受此影响，美豆压榨需求预期持续增加。据美国油籽加工商协会（NOPA）数据显示：2022/23年度美国大豆压榨量为20.80亿蒲式耳，高于去年同期的20.74亿蒲式耳，同样高于此前5年同期均值的20.06亿蒲式耳。
（三）美国大豆供需总结
由于美国大豆连续两季减产，而近两年美国大豆需求较为旺盛，因而美豆供需收紧，出口潜力及期末库存出现了明显的下滑。据12月USDA供需报告数据显示，2023/24年度美豆期末库存预期为668万吨，为近2016年以来的低点。2023/24年度美国新作大豆出口预期为4776万吨，这意味着美豆出口量将持续下滑三年。CBOT大豆目前呈现出近弱远强的正向市场结构，也体现出美国大豆后市走势坚挺的预期。南美大豆上市之前，全球大豆供需维持紧平衡态势。
二、 南美大豆供需情况（一）旧作升贴水快速回升
2022/23年度，旧作巴西大豆增产2750万吨至1.58亿吨，而阿根廷大豆产量几乎腰斩减产了1890万吨至2500万吨。因而与其说南美大豆丰产不如说是产量错配导致的阶段性出口旺盛。随着巴西大豆收割进度加快并接近尾声，使得巴西大豆和玉米不得已降价销售以缓解其国内巨大的仓储压力。一季度巴西大豆和玉米基差承压下行，低基差甚至是负基差使得其国内玉米大豆几乎是免运费成本价出售。由于2022/23年度美豆单产下调而国内生柴需求旺盛使得美国也趁巴西降价之时进口部分巴西大豆以补充其国内需求。而美豆和阿根廷的减产势必使得巴西需求旺盛，繁荣过后或迎来供应收紧，三季度巴西大豆离岸升贴水迅速回升。目前南美大豆出口步入尾声，离岸升贴水较为坚挺，市场关注点转为新作大豆作物生长情况。
（二）巴西新作大豆预期丰产
据12月USDA供需报告显示，2023/24年度巴西大豆产量预计为1.61亿吨，高于上一年度的1.58亿吨。由于马托格罗索州降雨不足且气温偏高，促使咨询机构Safras & Mercado调低巴西大豆产量预期，并有进一步下调的可能。Safras预期2023/24年度巴西大豆产量为1.5823亿吨，较11月24日预测的1.6138亿吨降低1.95%，但是仍然是历史最高产量，比上年的1.5783亿吨提高了0.3%。美国大豆连续两季减产且压榨需求增加，但CBOT大豆并未出现连续拉涨的重要原因之一在于南美较大的丰产预期。美豆供需收紧的背景下，巴西大豆天气容错一定程度被压缩。当前时间点至2024年4月份巴西大豆天气交易在所难免。但总体来说，我们依旧对于巴西大豆产量持有偏乐观预期。由于巴西大豆丰产的概率较高，因而巴西大豆在2024年3月及以后船期的大豆升贴水报价偏低，我们预计4月及以后船期的南美大豆升贴水仍很有可能降到0值以下。
（三）南美大豆升贴水预计走弱
国际大豆市场供应先紧后松。目前2023/24年度美国大豆收割进入尾声，12月USDA报告预计新作美豆产量为1.12亿吨，低于2022/23年度的1.16亿吨及2021/22年度的1.22亿吨。2023/24年度美豆压榨消费预计为6260万吨高于2022/23年度的6020万吨，主要是基于生柴对于美豆的消费预期较好。美国大豆连续两季减产且美国大豆压榨需求强劲使得2023/24年度美国大豆供需收紧，CBOT大豆目前呈现出近弱远强的正向市场结构，也体现出美国大豆后市走势坚挺的预期。南美大豆上市之前，全球大豆供需维持紧平衡态势，预计CBOT大豆在1300美分/蒲有较强的支撑。在全球及美国大豆供需偏紧的背景下，南美大豆丰产预期能否兑现则成为国际大豆市场交易的热点。厄尔尼诺背景下我们倾向于南美大豆生长关键期或迎来充沛降雨，当前降雨反复更多的是影响播种进度而非作物单产。如果巴西大豆播种面积影响不大的情况下，那么巴西大豆丰产的概率还是较高的。2023/24年度，巴西、阿根廷、巴拉圭三国的大豆产量超过2.2亿吨。目前巴西3-7月船期偏低的到岸升贴水也反映出全球大豆后期偏宽松的预期。全球大豆供应先紧后松的格局直接影响着我国大豆进口成本也表现为前高后低的结构。
三、 国内豆类供应情况（一）食用大豆供需情况
自从2022年四季度国产大豆上市收获以来价格便持续偏弱走势。国产大豆价格走势与其基本面供需节奏和政策端收储拍卖息息相关。2022/23年度国产大豆大幅增产，而需求尚未及时调整使得国产豆价连续下跌。在国产大豆下游需求市场有效增强之前，我国粮食收储调控积极介入在一定程度上解决了国产豆阶段性供过于求的问题。2023年11月以来国产大豆收割进度加快，国产大豆上市期季节性供应压力较为明显。目前收购主体顺价收购大豆对于国产豆价的支撑力度不强，预计国产大豆价格稳中偏弱走势。预计2023/24年度国产大豆基本面依旧是供过于求，关注后期大豆收购政策对国产豆价的影响。
（二）榨油大豆供需情况
由于美国大豆10月上市，11月是我国进口大豆的季节性到港旺季，供应压力趋增。但2023年四季度购买美豆价格较贵，主要是进储备为主。目前市场存在对于2024年1-3月到港偏少的担忧，一季度到港仍有一定分歧。由于2023/24年度南美大豆丰产预期较强，我国预计将在二三季度是大概率增加巴西大豆进口的。目前巴西3月及以后船期升贴水报价降幅较大，按照1350美分/蒲的CBOT大豆价格来计算，3-5月船期巴西大豆到港完税成本在4200元/吨左右，6-8月再4350元/吨左右。我们预计巴西及阿根廷新作市场大豆丰产的概率较大，离岸升贴水在二季度报负的可能性依旧很大，届时大豆到港完税价格有可能跌至4000元/吨一线。豆二主力合约偏空看待，年内低点预计在二季度，低点暂看至3800元/吨一线。
（三）我国油厂榨利及开机情况
2023年，我国沿海油厂大豆压榨周均开机率为55.98%，高于2022年同期周均值的57.83%，也高于近5年均值的59.58% 。一季度油厂开机率偏低的主要原因在于港口大豆库存偏低，而受到港口大豆检验等方面的影响，4月以后大豆到港量较大但流入油厂的量并不大，部分油厂停机或计划检修，使得油厂大豆开机率较往年偏低。随着后续大豆到港量的增多且榨利较为丰厚，三季度以来沿海油厂开机率继续维持高位，豆粕供逐步增加。
（四）我国大豆及豆粕库存情况
2023年我国港口大豆和豆粕库存整体表现为先抑后扬。2023年3月中下旬，我国沿海港口大豆库存降至历史同期偏低位置，带动国内豆粕价格大幅反弹。2023年我国沿海大豆库存周均值为532.64万吨，高去年同期的495.71万吨，也略低于5年均值的556.61万吨。由于生猪存栏处于高位且禽类存栏也在逐步回升，年内豆粕消费量较大，叠加大豆进口到港价节奏上的缘故，使得豆粕库存二三季度整体表现偏低。随着四季度生猪存栏的下滑及大豆到港量增加，沿海港口大豆及豆粕库存回升。截至12月中旬，沿海港口大豆库存为664.37万吨，高于去年同期的570.06万吨，也高于此前5年均值的555.13万吨。预计2023/24年度沿海港口及豆粕库存将处于历史同期高位。
（五）总结
由于巴西大豆播种进度偏慢，因而后期收割时间或较往年略晚。此外2024年3月船期之前的大豆贴水报价较贵，油厂买船并不积极，2024年一季度大豆到港量或低于去年同期，豆粕也有可能出现阶段性偏紧的情况。2024年二季度以后，大豆到港量预计增加，届时豆粕供应也将较为充足，这也讲对豆粕形成较明显的利空。
四、 国内豆粕需求情况
2023年豆粕饲用消费的主要影响因素依旧是养殖规模与蛋白替代两个方面。由于上半年仔猪销售利润尚可，生猪产能无明显去化动力，更多的是主动优化，随着下半年猪价连续下跌，生猪产能及存栏也在绝对高位下逐步去化。由于2023年豆菜粕价差多次拉到较高位置，菜粕对于豆粕的替代效应增强，此外小麦以及定向稻谷的替代增幅也比较大，小麦蛋白含量高于玉米，大量小麦进入饲用市场会对豆粕的需求形成一定的弱化作用。国内大中型饲料养殖企业响应低蛋白日粮号召，逐渐降低饲料中的蛋白含量，也使得豆粕饲用需求的边际增量递减。当前养殖市场依然处于下行周期中的底部博弈的环节中，从目前的市场情况来看，2024年这种底部博弈将延续。从历史来看，这种困境的改变，主要通过产能下降来实现的，只有产能收缩到一定程度，才能带来周期的反转，那么也就是说2024年养殖市场关注的重点依然是产能收缩变化。基于当前养殖市场的情况来看，我们认为2024年养殖市场依然面临降产能和负利润的困局，那么对于能量饲料来说，整体消费倾向仍然偏弱，至少2024年上半年来看，养殖端困境将延续，因此上半年饲用消费端对于豆粕的利多驱动仍然比较弱。
五、 国际大豆市场逻辑与美豆价格研判
由于美国大豆连续两季减产且近两年美国大豆需求较为旺盛，美国大豆供需持续收紧，出口潜力及期末库存出现了明显的下滑。CBOT大豆呈现出近弱远强的正向市场结构，也体现出美国大豆后市走势坚挺的预期，预计2024年CBOT大豆在1250-1500美分/蒲区间内坚挺运行。在美豆供需收紧的背景下，2024年三季度美豆天气容错也将被压缩，2024/25年度美豆天气升水交易或在所难免。南美新作大豆上市之前，全球大豆供需维持紧平衡态势，南美旧作大豆到岸升贴水报价同样偏高，成本端对于豆粕有明显支撑。市场关注点转向南美新作市场，2023年11月中旬以来巴西大豆主产州迎来有效降雨，新作大豆丰产预期较强。目前南美在2024年3月份及以后船期的到岸贴水报价较旧作大豆贴水报价大幅走低，我们预计2024年二季度南美到岸贴水仍有望跌至负值。
六、 国内豆类市场研判
2023年国产大豆再度丰产，季节性供应压力导致国产豆及豆一盘面价格连续下跌，食用豆下游需求预计逐步增加但预计依旧难以有效承接国产豆丰产供应，后期关注国储收购情况。2024年国产大豆供需整体表现预计偏宽松，2024年豆一价格预计在4400-5500元/吨区间运行，考虑高抛低吸为主。得益于大豆振兴计划，我国新作大豆产量大幅增加。就豆粕市场而言，我们认为进口供应主导价格方向与趋势，需求影响价格节奏。供应端来看，2023年我国大豆进口到港量较大使得豆粕价格整体表现承压，而阶段性到港偏紧叠加需求韧性也使得豆粕现货、基差及期货出现了连续大涨的情况。2024年预计我国大豆进口仍将超1亿吨，榨油豆及豆粕总体供应预计充足。需求端来看，受生猪产能及存栏去化的影响，预计上半年豆粕需求偏弱，下半年预计豆粕需求逐步回暖。中长期趋势来看，豆粕价格方向依旧向下，操作思路考虑逢高沽空为主。受进口成本的影响，2024年1-3月我国大豆进口到港量同比有可能偏低，豆粕价格有出现阶段性反弹。但在需求减弱叠加4月及以后大豆到港量增价降的预期下，预计豆粕价格反弹空间预计在4150元/吨以下，随后大概率继续走低。豆粕价格低点预计出现在5-6月，下方暂看至3100元/吨一线。榨油豆市场主要关注进口大豆到港完税价，价格更多是受到CBOT大豆盘面及南美贴水影响。豆二价格预计一季度止跌小幅反弹，5-6月豆二价格预计逐步走低，低点预计在3800元/吨附近，下半年豆二价格重心有望回归至4200-5000元/吨区间内。豆二总体思路依旧是逢高沽空为主。
