五粮液一个轮回，是陷阱还是机会

2024年1月9日的老文，内容请注意时效

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今年以来白酒再度下跌，如果说洋河下跌是因为当下有一些纷争，那五粮液跌起来是一点不输洋河。

而当下的白酒，因为经济压力较大，因为三年非常态，估值又逐步回到了低估区间。

其中五粮液的股价从340元跌到120元，估值只有不到17PE，是否值得投资呢？

今天我们就来聊聊五粮液。

1

白酒行业过往十年

下图是2010年至2023年主流白酒的业绩增长统计：

从这里我们可以观察到几个现状。

1、业绩方面茅台是独一份，哪怕是比较困难的13年、14年，茅台的业绩也没有下滑。

而大部分白酒13、14年都是比较难的，13年业绩下跌后，五粮液和泸州老窖18年才创出业绩新高，洋河17年创出业绩新高。

2、回到2010年五粮液和茅台的业绩其实差不多，五粮液43亿茅台50亿。在我小时候的印象中，茅台和五粮液在品牌影响力上是没有太大差异的。

当下五粮液虽然品牌力依然不错，但和茅台比显然有些掉队了，从和茅台齐头并进，到2023年3季度利润已经不到茅台的50%。
第二梯队，2010年，泸州老窖和洋河的业绩基本一致。当下其实两者业绩相差也不太大。但是因为洋河这些年管理上频频出现问题，首先是渠道清库存，最近又赶上了股权问题，所以股价涨幅要落后不少。

相反泸州老窖虽然14年之前业绩增速较慢，14年业绩下降也最厉害。但正是因为14年业绩回撤大，基数低，反而这些年增长显得更强劲，股价涨幅也更好。

总的来说，2014~2020年末白酒的投资收益都非常不错。

这其中有个前提是12~14年，因为三公消费等原因业绩和情绪双杀。

白酒基本从2012年中旬一直跌到2014年初，下跌周期大致两年，下跌幅度基本都在60%左右，当时白酒估值基本都在10PE以下，进入了极度极度低估的区间。

这个和当下一些企业状况很像，企业暂遇困境，叠加大盘本身也处于下降周期，所以下跌的幅度和周期都很长。
（下图是五粮液2012年终至2014年初的走势）

到了2014年以后，首先是市场情绪逐步恢复，白酒企业的估值逐步开始回升，在之后15、16年白酒企业的业绩也开始陆续创新高。

然后就是我们比较熟悉的过程，中高端白酒企业的业绩逐步好转，大众对白酒企业的看法也从悲观逐步转向乐观，直至2020年末的巅峰。

大部分企业都会有这么一个过程，尤其在A股，个人投资者居多，从众心理比较强。

1、因为暂时的困境，企业被唾弃，来到低估值阶段。

2、面对困境，企业进行一系列的调整，逐步重回增长，极低的估值和好转的业绩吸引一部分资金关注，股价开始回升。

3、上涨的股价吸引更多关注，股价进一步上涨，市场对这类资产的态度从悲观转为乐观，最后达到兴奋。

4、估值越高期待越高，总有一天企业不能满足高期待，有一部分获利了结，有一部分失望离开，股价开始下降

14年~2020年的白酒，获利的很大一部分来自估值提升，而当下的白酒经过两年的下跌，又到了估值这个变量起码不吃亏的阶段。

尤其五粮液，品牌影响力上是绝对的头部，估值上已经不到17PE，这基本是2015年以来的最低估值。

那么当下的五粮液是否值得关注呢？

2

五粮液简单介绍

1950年8家宜宾最著名的古传酒坊，组建成立联营社，1954年，邓子均献出陈氏秘方，并出任技术指导；1959年，更名为五粮液酒厂。

1963年，五粮液首次参加全国评酒大会，最终五粮液在众多白酒品类中脱颖而出名列第一，被国家轻工业部授予“国家名酒”称号，与古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲、茅台、西凤酒、汾酒、董酒一同被业界称为“老八大名酒”。

1972年, 白酒勾调鼻祖与创始人、五粮液酒厂总技师范玉平针对不同产品风格特点，以酒调酒，独创“缓冲、烘托、平衡”的“范氏勾调技术”，得到国家商业部、轻工部高度重视，被行业广泛借鉴、全面应用；

1995年，五粮液、长虹、一汽等企业因销售总额、利税总额两项指标均居全国同行业第一，分别被国家统计局、第50届国际统计大会中国组委会、中国技术进步评价中心联合授予“中国酒业大王”、“中国彩电大王”、“中国汽车大王”称号；

1998年，五粮液酒厂改制为五粮液集团公司和五粮液股份公司；同年，股份公司在深圳证券交易所挂牌上市；

产品布局方面：

截止2023年半年报，五粮液的收入主要来自酒类产品，其中五粮产品为主要收入来源。

五粮液主品牌“1+3”产品策略：

“1”是以第八代五粮液为核心，

“3”分别是以501五粮液为代表的古窖系列，以经典五粮液为代表的年份系列，以生肖造型酒为代表的文化定制系列。

第八代五粮液：作为公司核心产品， 在继承和延续经典的基础上， 秉承“精益求精” 的工匠精神， 对品质、 包装、 防伪进行了三重升级。 第八代五粮液作为公司核心大单品， 成为公司高市场份额核心支柱。

501五粮液，是公司打造的战略性超高端产品“古窖系列

每一瓶 501五粮液均出自 501 车间，每一滴 501 五粮液必须选自国宝明清古窖池，每一位酿酒匠人都经过严格的挑选.

这个系列主要是，放大收藏金融属性， 拉高品牌定位。

经典五粮液：在普五的基础上再建高端竞争力， 前瞻性布局 2000-3000 元价位带，完善高端价位布局。

除此之外，公司还有，五粮浓香系列酒品牌“4+4”产品策略：

包括五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国战略品牌，五粮人家、友酒、百家宴、火爆、为补充的四个区域重点品牌。

看了上面的介绍，五粮液给人的第一个感受就是，系列品牌非常多，五粮液巅峰的时候有上百个系列，我认为这也是导致他后来和茅台竞争中逐步落后的原因。虽然这些年在逐步减少，主推了1+3，和4+4，但其实还有不少其他系列。

目前的情况看，虽然弄了很多品牌，但是能打的不多，能打的不多也不要紧，因为一些定位偏低端的五粮液产品，电商或直播间为了销量，经常明示暗示自己和普五口感一样，反而弱化了五粮液主要产品的优势。

这很大程度上是历史遗留问题。这段历史网上有不少描述，我直接转载一段：

（下段描述转自，伯虎财经）

1994-2008年，五粮液依靠大商模式和OEM模式，迅速开拓全国市场，打通营销渠道，很快称霸一个时代。

大商模式，就是五粮液选取比较大的经销商，授权其产品的定价权和下游经销渠道的管理权。

1996年，五粮液推出配合大商的OEM授权贴牌模式，即五粮液仅生产加工白酒，品牌所有权则归商家所有。

基于这一模式，五粮液开发出了系列品牌，如金六福、浏阳河、五粮春、五粮醇等，巅峰时期五粮液旗下的子品牌高达上千个。

2002年至2011年，是白酒行业的“黄金十年”，五粮液凭借着庞大的品牌布局，快速抢占市场，成为行业的老大。

然而，贴牌模式下，弊端也逐渐凸显。由于过度依赖经销商，五粮液的渠道掌控力相对薄弱，渠道价格失控，品牌价值也逐渐被稀释。

2006年，五粮液前五大经销商占收入比重达到78.43%，而同期贵州茅台这一数据仅为11%。

2013年，茅台的营收体量首次超过五粮液，此后二者的差距越来越大。

其实这个问题我认为五粮液很早就意识到了，但是利益群体太多不是一朝一夕能迅速解决的。

2017年开始五粮液陆续减少各种子品牌，逐步聚焦核心产品，当下这个问题已经逐步得到了一定的缓解。

另外一方面五粮液还有一个小缺点就是分红比例不高，基本上只有50%左右

虽然五粮液过去决策上有一些问题，但总的来说五粮液这个品牌的优势还是足够的，即便有所下降，也是稳稳的二把交易，除了行业整体疲软的那几年业绩增速一直很稳定。

那么未来五粮液或高端白酒是否值得关注呢?，我们接着往下聊。

3

白酒未来的看法

任何行业首先考虑的都是需求，需求足够是前提。

需求一方面决定了提升的产能能否卖出去，带来业绩增长。另一方面需求的强度，也决定了未来的提价能力

白酒的总产能，2016年以后是持续下降的，白酒行业规模以上企业由2016 年的1600家左右减少至2022年的900多家。

也就是说，过去这些年的增长，主要来自白酒消费中高端占比的提升。

短期来说，这一两年确实销售压力有些大。这个周末聊过就不重复聊了，也正是因为这个原因，也才又一次有了可能布局的机会。

从五粮液2023年半年报，吨价格观察，2022年基本和2021持平，今年上半年吨价下降了3.5%

虽然五粮液系列里除了核心的第八代五粮液、也包含经典五粮液、低度五粮液等，但是基本上是可以看出一个趋势的。

当下销售压力大是事实，渠道承压能力大概率也到了上限，因此公司才会采取以价换量。

但是我认为这个是暂时的，短期困境提供机遇，长期表现决定结果。

长期来说，只要经济增长，白酒向中高端集中的趋势不变，但可增长的空间总的来说是下降的。

我们来看一组数据。

2012年白酒制造业全国实现主营业务收入4466.26亿元，茅台、五粮液、洋河、泸州老窖合计营业收入800多亿，占比不到18%。

到了2022年全国规模以上白酒企业共963家，产量671.2万千升，同比减少5.58％；销售收入6626.5亿元，同比增长9.6％；利润总额2201.7亿元，同比增长29.3％。

2022年茅台、五粮液、洋河、泸州老窖，合计营收已经2600亿占比近40%，利润合计已经千亿，占比接近50%

从18%提升到近40%，如果算上前十，那占比更高。

因此我认为，白酒依然是一个很优秀的行业，但是未来增长的难度大概率是要逐渐加大了。

需求空间仍有，进一步要看五粮液的产能：

白酒和其他行业的不同，就是扩产后不能马上带来效果。

理论上来说，窖池越老产生优质基酒的比例越高，这就造成了虽然高端白酒这几年供不应求，但是短期的扩产也没啥意义，因为新窖池基本产出不了优质基酒。

五粮液最早的窖池是明清窖池，产能大约450吨，窖龄最长，官方号称是600年，优质基酒产量比例最高，可以达到75%左右。

1958年五粮液第一次扩产，建成了金沙江南岸的“跃进区”，产能690吨，到现在大约优质基酒产出比例能达到50%。

1979年在岷江北岸修建了新的生产区，产能3300吨，大约30%的优质基酒产能。

1986年五粮液再次投资2500万扩产，产能5560吨，大约能产生20%的优质基酒。

1992年-1994 年建成了6000口窖池的世界最大酿酒车间，新增产能8万多吨，这部分到现在大约能有15%左右的优质基酒产出。

1995年-2004年投入巨资建成了一个4万吨的酿酒车间，这部分产能到现在大约能产生8%左右的优质基酒。

2000年投入巨资建成了一个4万吨的酿酒车间。

2004年之后，还有一些改造工程，扩产项目。

截止2022年年报数据，设计产能14.28万吨，全年实际产能10.43万吨，在建6万吨。

以上产能每年能逐步提升优质酒的比例，且也有新的产能扩建项目，是足够用的。

对于产能我认为不用太过操心，这一点上管理层比我们了解真实进度，一定会提前布局。

对于老窖池仁者见仁智者见智，比如我身边有些朋友他们就觉得，哪有那么神奇，尤其在现在的科技下。

这个怎么说呢？高端白酒很难跳出窖池年份的束缚。

退一万步说哪怕窖池年份影响不大，高端白酒企业也不会主动破坏这种氛围。

高端白酒凭啥卖的贵，因为人家有底蕴，我们有老窖池，几十年上百年的菌群，独特的地理位置，才能产生出来这样的好酒，有了稀缺性才能卖高价。这就是他们的壁垒，这就是高端白酒的文化。

要是这件事挖个坑就能干，他的稀缺性和底蕴马上就少一半。

产能这方面目前五粮液是足够的，未来也不用担心，一旦可能出现产能不足的情况，企业比我们个人投资者着急，一定会提前规划。

这里聊点八卦，五粮液年报中还有个科研项目<现代生物技术复刻老窖泥工程技术研究及其在五粮液高质量倍增工程中的应用>，简单的说可以加快新建窖池窖泥的老熟速度，持续提升优质原酒的得率。

真的产量不够的时候，这个技术就上线了。

那有人说了，随便增产，那不就没有稀缺性了吗？

这个技术出现的时候就想到了，他是复制不是培育，这个菌群只有五粮液的明清窖池有，无论是否真的是去复制，只要这个菌群只有五粮液有，依然保持了稀缺性。

对于五粮液，需求是否足够是关键。只要需求够产能可以提前规划，优质酒的比例可以在“努力”下提升。

品牌影响力方面：

上面我们聊了数据，未来中高端白酒的增速大概率会下降，竞争大概率会加剧。品牌的重要性进一步提升。

五粮液基本是除了茅台外，男女老青，均认可价值的品牌，甚至对于我这样很多的80后，五粮液茅台，一度在心中是并驾齐驱的。

高端白酒中社交商务占比是比较高的主要是，商务、婚礼、聚会，而自己独自品尝，相对来说占比较低。

而社交场景中必然会有平时喝酒较少，甚至不喝酒的同席，一个大家公认的品牌就更具价值。

提价能力方面：

从提价历史来看，

03~07年提价次数最多，5年提价6次。

08~13年，提价四次，幅度最大。

14年下调过2次出厂价。

2015年~2021年，提价过五次

也就是说除了短暂的行业困境，五粮液的提价频率还是比较高的。

但这有个背景，过去这十多年，是一个我们经济快速增长，消费快速提升的阶段。

而当下增速下降，销售压力加大，高端占比提升后竞争压力增加，未来大概率很难如此高频的提价。2~3年提价一次是比较合理的。

系列酒增长：

五粮液的系列酒，目前有几个大单品，五粮春、五粮特曲、五粮醇、尖庄，品类比较齐全质量也不差，但是增速一直比较乏力，2021年后基本没太大增长。

就目前来看，至少短期系列酒还很难委以重任。

总的看下来，在需求增长、提价、系列酒增长，三个维度中。

需求增长我认为大概率还能保持，随着经济增速下降以及高端占比逐步提高，之后的竞争压力必然是加大的。

提价未来大概率频率有所下降。

系列酒短期看带来较大收益增长的可能不大。

估值方面，五粮液当下不到17PE，估值在2015年以来的历史低点附近，市场情绪也在最差的阶段。

至少这个估值不会拖后腿，未来市场情绪好转，对于五粮液这样的龙头企业估值恢复到25~30PE，我认为也是很合理的。

2023年五粮液差不多300亿的利润，未来三年平均10%的增长，三年后大约也有400亿的利润。

这个增速我认为非常保守了，经济不出大的问题，企业经营没有大的决策失误应该是毫无难度。

估值上我们也保守点，常态下的消费品龙头，按20~25PE来算，市值也在8000~10000亿

当前五粮液5000亿市值，差不多打了5~6折。

4

我的思考决策

当下五粮液无论怎么看，确实是比较低估的，可能还会下跌，但这个价格，潜在收益足够。

对于决策我有几个思考。

1、当前白酒的估值状态，降低白酒仓位显然是不太理性的。

2、我个人的状况是，闲钱没那么多，想留着买茅台，另一方面，实盘建立之初，我就是把闲钱和实盘账户分开的。

如果实盘账户一直有闲钱买入，追溯性就差很多，只要企业质量不太差，一直买总能不断降低成本，可能后面有一些上涨很快就能盈利。

3、当下洋河和五粮液的估值差不多，平换一部分，大概率不会降低胜率。

白酒整体行业不好，洋河一枝独秀，或者未来两三年，经济逐步好转，白酒再次进入向上周期，但是低估的五粮液被落下，这种状况发生的概率微乎其微。

相反洋河最近因为出了股改时的一些问题，确实增加了一些不确定性，这事我们能获取消息的渠道太少了。

所以我个人明天开盘会调仓5%的洋河到五粮液。

我的看法是：

1、总体没加大白酒的仓位，不会增加看错行业带来的风险。

2、总体持仓白酒的市值是没变的，并不会影响潜在收益。

3、五粮液当下和洋河的估值差不多，没有带来太多的估值损失。

以上是我的真实考虑，但不代表绝对正确，请谨慎参考。

@今日话题

$五粮液(SZ000858)$